Redacción El País
El economista, excanciller y exsenador por el Partido Colorado, Ernesto Talvi reapareció -tras varios meses- con un análisis sobre como el gobierno de Javier Milei en Argentina va a "converger hacia un régimen de libre competencia de monedas con flotación del peso frente al dólar, al estilo del que existe en Perú y Uruguay". Tras retirarse de la política en junio de 2020, Talvi se refugió en Madrid donde es investigador del Real Instituto Elcano.

"En la transición, se adopta un régimen de banda cambiaria con un suelo inicial de 1.000 pesos argentinos por dólar (que irá descendiendo a razón de 1% mensual) y un techo inicial de 1.400 pesos argentinos por dólar (que irá ascendiendo a razón de 1% mensual) y flotación dentro de esa banda. La adopción de este nuevo régimen cambiario vino acompañado del levantamiento de los controles de cambio (el llamado 'cepo' en Argentina) con algunas excepciones", escribió Talvi junto a María Alejandra Amado.

"Desde que se lanzó el plan de estabilización en diciembre de 2023, el gobierno de Milei fue adoptando medidas destinadas a facilitar gradualmente la competencia de monedas, es decir, la creación de un marco normativo que ponga en igualdad de condiciones el dólar con el peso", analizaron Talvi y Amado.

Según Talvi y Amado, "la política monetaria-cambiaria en economías con altos niveles de dolarización tiene características propias que anticipan el tipo de régimen monetario-cambiario en el cual, más allá de las definiciones formales, habrá de operar en Argentina".

"En economías dolarizadas la tasa de interés doméstica tiene un efecto muy limitado en el crédito bancario tal como lo documenta Amado utilizando información individual de los bancos que operan en la región. Para aquellos bancos con una alta dolarización de créditos, el impacto de un aumento de un punto porcentual en la tasa de política monetaria de Estados Unidos sobre el volumen de crédito otorgado aumenta de manera persistente, hasta reducir el crédito en 5% en el séptimo trimestre después del aumento en la tasa de interés. Al contrario, un aumento de un punto porcentual en la tasa de política monetaria en moneda local no afecta significativamente a los créditos bancarios en aquellos bancos con alto grado de dolarización", indicaron los autores.

"Por el contrario, para aquellos bancos con baja dolarización del crédito, la política monetaria estadounidense no tiene efectos significativos sobre el volumen del crédito en ninguno de los horizontes analizados, en tanto que la política monetaria doméstica sí afecta negativa y significativamente el volumen de crédito a partir del primer trimestre posterior al aumento en la tasa de interés", expresaron.

"Por lo tanto, en economías dolarizadas, la tasa de interés doméstica es un instrumento imperfecto para controlar la demanda agregada y la inflación y por ende para anclar expectativas", agregaron.

En segundo lugar, Talvi y Amado plantearon que "en economías con mayor dolarización de precios, el -through del tipo de cambio a la inflación es más elevado. Andrés Drenik y Diego J. Perez (2021) encuentran que existe una fuerte relación positiva entre el grado de dolarización de la economía y el -through del tipo de cambio a la inflación para todos los horizontes temporales. En efecto, el -through del tipo de cambio a la inflación después de seis meses en países con baja dolarización de precios como Brasil (8%), México (7%), Colombia (4,9%) y Chile (10%) es mucho menor que el de los países con alta dolarización de precios como Perú (33,8%) y Uruguay (25,7%)"

"En otros términos, los bancos centrales de las economías altamente dolarizadas no pueden darse el lujo de hacer caso omiso a las fluctuaciones el tipo de cambio, en la medida que es un determinante muy importante de la formación de precios y de las expectativas de inflación", añadieron.

Talvi y Amado recordaron que "Perú y Uruguay tienen metas de inflación y un régimen de flotación cambiaria, pero intervienen en el mercado cambiario para amortiguar la volatilidad y anclar expectativas". Aunque en el caso uruguayo, hace casi tres años que el Banco Central no interviene. "Es decir, no sólo la tasa de interés sino también la intervención en el mercado cambiario es un instrumento adicional de la política monetaria. En efecto, los bancos centrales con metas de inflación en economías dolarizadas procuran evitar que la volatilidad del tipo de cambio genere fluctuaciones indeseadas en el nivel de precios, que puedan desanclar expectativas y dificultar –o hacer costoso– el cumplimiento de la meta de inflación", plantearon los autores.

"Las medidas destinadas a facilitar gradualmente la competencia de monedas, es decir, la creación de un marco normativo que ponga en igualdad de condiciones el dólar con el peso (argentino) probablemente provocará un aumento inmediato en el uso del dólar como unidad de cuenta, medio de pago y reserva de valor", aseguraron Talvi y Amado.

"Sin embargo, de plan de estabilización lanzado por la istración de Milei apunta reducir la inflación a un dígito, lo que eventualmente contribuirá a una recuperación gradual de la confianza en la moneda local", añadieron.

"Aunque no se descarta que Argentina pueda converger hacia un equilibrio donde el dólar sea la moneda preferida para transacciones cotidianas y contratos financieros –es decir, que se produzca una dolarización endógena– la experiencia de otros países que atravesaron crisis inflacionarias seguidas por planes de estabilización exitosos, sugiere que a medio y largo plazo, la desdolarización es una consecuencia más natural de la estabilidad de precios y de la recuperación de la confianza en la moneda nacional", analizaron.

Foto: AFP

Para Talvi y Amado, "los casos de Perú y Uruguay son ilustrativos de dos economías altamente dolarizadas que llevaron adelante planes de estabilización exitosos. En ambos países, cuyos planes de estabilización comenzaron en 1990 y 1991 respectivamente, la inflación tardó varios años en caer por debajo del 10%, una vez bajo el umbral del 100%: cinco años en Perú y siete en Uruguay. Esto no implica que Argentina seguirá una trayectoria idéntica, pero demuestra que recuperar la credibilidad en la moneda local es un proceso lento".

Explicaron que "una vez alcanzada y consolidada la inflación de un solo dígito, los sistemas financieros comenzaron a desdolarizarse progresivamente en términos de créditos y depósitos. Desde comienzos de los años 2000, Perú redujo la dolarización del crédito bancario del 80% al 27% en 2022. En Uruguay, la dolarización del crédito cayó del 70% al 50% en 2012, aunque luego se estabilizó. En cuanto a los depósitos, también se observa una reducción gradual: del 73% al 41% en Perú y del 90% al 71% en Uruguay".

"Esto indica que la desdolarización requiere prolongados períodos de estabilidad y la reconstrucción sostenida de la credibilidad en la moneda nacional. Además, suele estabilizarse en niveles bajos pero persistentes. Aun así, es una consecuencia inevitable de la estabilidad de precios: los agentes económicos tienden a preferir una moneda local estable y líquida para sus transacciones cotidianas, en lugar de una moneda dura y más costosa como el dólar, que no es emitida por el Banco Central", indicaron.

"En otras palabras, paradójicamente, el éxito de plan de estabilización en reducir la inflación a niveles bajos y estables será un obstáculo para lograr el objetivo de la istración Milei de que la economía se dolarice plenamente –y de manera endógena–. La “ley de la gravedad” va en el sentido contrario", según Talvi y Amado.

Los autores resumieron su análisis al expresar que "dado el elevado nivel de dolarización de Argentina y la función del tipo de cambio en la formación de precios y las expectativas de inflación, la banda cambiaria luce como un dispositivo útil para una transición hacia un régimen de flotación en la medida que el equilibrio fiscal se consolide y el Banco Central de la República Argentina (BCRA) vaya ganando credibilidad"

"En el marco de la competencia de monedas en el que se reconoce de iure el papel predominante del dólar en la formación de precios y en el sistema financiero, el targeting monetario actual irá perdiendo efectividad y el BCRA tendrá que intervenir dentro de la banda de flotación, no sólo durante la transición sino más aún cuando el sistema converja en una flotación del peso con metas de inflación tal como ocurre en Perú y Uruguay", afirmaron.

"El motivo fundamental es que, tanto con el targeting monetario de la transición como con un régimen de metas de inflación, la tasa de interés como instrumento será insuficiente para anclar expectativas y será necesario complementarlo con intervenciones ocasionales en el mercado de cambios –para moderar las fluctuaciones y evitar que éstas se trasladen a los precios– en mucho mayor medida de lo que es necesario hacerlo en economías no dolarizadas", añadieron.

Finalmente, Talvi y Amado explicaron que "aunque el gobierno está promoviendo activamente el uso del dólar, lo cierto es que si el plan de estabilización tiene éxito en consolidar un nivel de inflación bajo y estable –acompañado de intervenciones cambiarias que moderen la volatilidad de precios– y recuperar lenta pero sostenidamente la confianza en el peso argentino, una dolarización total no sólo será innecesaria, sino también difícil de alcanzar".

"Los casos de Perú y Uruguay, dos países dolarizados que llevaron adelante planes de estabilización exitosos a principios de los 90, son ilustrativos: en la medida que la inflación se consolidó en niveles de un dígito y la credibilidad en la moneda nacional fue ganando terreno, las economías tendieron lenta pero gradualmente a desdolarizarse. La 'ley de la gravedad' va en el sentido contrario al objetivo del presidente Milei de una dolarización total –y endógena– de la economía argentina", concluyeron.